经济全面放缓，一揽子提振经济的组合拳可期

文：任泽平团队

1  经济全面放缓，是该全力拼经济了

5月关键的经济数据全面下滑，是该全力拼经济了，出台一揽子提振经济的政策组合拳。近日央行年内首次降息释放重要信号，提振市场信心。

4月以来，经济数据经历持续显著下滑。需求疲软，消费低迷，房地产销售和投资大降，出口负增长；工业企业去库存，生产低迷，服务业恢复性反弹消退；社融连续两个月回落，宽信用传导不畅，“流动性陷阱”；微观主体信心不足，民间投资负增长，青年失业率创新高，实际经济增速低于潜在增长水平。

2023-2024年是复苏之年，一波三折，不可大意，面临长短期因素挑战：短期，疤痕效应，企业和居民部门“资产负债表受损”，主动去库存周期，房地产硬着陆风险，美欧银行业危机等。长期，人口红利消退，刘易斯拐点，房地产大开发时代结束，逆全球化等。

现在已经不是要不要救经济了，而是怎么救，怎么尽快、尽最大力度救。那些建议不救经济的观点，缺少基本的人文关怀，现在的青年失业率达到20.4%，4-5月份经济数据大幅回落，居民不敢消费，预防式储蓄，企业不敢投资，1-5月民间投资增速只有-0.1%。

是该全力拼经济了，提振信心，把发展放在首要任务，发展的目的是什么，就是解决就业和收入，这是最朴素的，这是根本，任何与此违背都是错的，无论是什么理由或者高大上的理论。

近期可考虑出台一揽子提振经济信心的政策组合拳：货币政策降息降准，财政政策加码新老基建，降低实体企业融资成本、税费，救股市是好办法，稳楼市有助于稳就业，提振消费，对吸纳青年就业的企业给予税收减免，徙木立信提振民营经济信心；稳外贸等。

稳楼市有助于稳经济稳就业：允许各地自救，取消部分限制性措施；增强“三支箭”实际落地效果，促进三好生融资；降低楼市交易税费，推广“带押过户”，部分城市取消限购限价限售等，支持刚需和改善型需求；规范中介服务；加快推进房地产新模式，加大建设保障性租赁房、长租房等，促进房地产投资。

繁荣股市是好办法，有利于提振市场信心，提高居民财富效应，进而促进科技创新，既利当前，也利长远。可以考虑请机构投资者加大抄底配置比重，发挥价值投资者压舱石作用，同时配合减免税费活跃市场。

支持新能源、新基建、数字经济、人工智能等建设，新能源下乡及配套基础设施建设，兼顾稳增长和现代化产业体系建设。

中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，一定能重拾复苏通道。我们对中国经济未来充满信心。

2 5月经济金融数据呈八大特征

1）房地产投资和销售大幅下滑。5月商品房销售面积和销售额同比分别为-19.7%和-4.8%；5月房地产投资同比-21.5%；房地产开发资金来源同比-9.1%；新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-28.5%、-36.3%和24.5%。

2）基建和高端制造业投资仍是支撑项。5月基础设施建设投资同比增长10.7%，较4月上升2.8个百分点，主要是水电燃气投资同比增长35.9%贡献；5月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长4.9%。制造业投资同比增长5.1%，新基建相关行业电气机械制造业同比增长31.7%，汽车制造业投资同比增长16.5%。

3）消费复苏偏弱，商品销售和餐饮收入增速回落，消费恢复需要居民就业和收入的改善。5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，较上月下降5.7个百分点；两年复合增长2.5%，环比0.4%，大幅弱于疫情前。5月餐饮收入和商品零售同比增长35.1%和10.5%，较上月回落8.7和5.4个百分点，两年复合分别为3.2%和2.5%。分品类看，可选消费品、汽车消费大幅增长，主因低基数；必需消费品、地产后周期产品消费、石油消费增速下滑；中西药品增长较快。

4）总体失业率持平，16-24岁青年失业率上升，需解决高校毕业生就业问题。5月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.2%和5.5%，与上月持平。分年龄段看，16-24岁失业率为20.8%，较上月增加0.4个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.1%，较上月降低0.1个百分点。

5）出口大幅下滑，对美、欧、东盟出口均负增。5月出口（美元计价）同比-7.5%，较上月下降17.0个百分点，两年复合3.8%；中国进口同比-4.5%，降幅收窄3.4个百分点。分地区看，对美国、欧盟、东盟、俄罗斯、非洲出口同比分别为-18.2%、-7.0%、-15.9%、114.3%和12.9%。分别较上月变动11.7、10.9、-20.4、-38.8和-37.0个百分点。分产品看，劳动密集型产品、高新技术产品和机电产品降幅明显。

6）社融持续低迷，实体经济活力不振。5月新增社会融资同期少增1.31万亿元，信贷、政府债、企业债券融资拖累社融；金融机构口径信贷余额227.53万亿元，同比11.4%；M2同比11.6%，较上月超预期回落0.8个百分点，连续第三月处于下降通道；M1同比增速4.7%，较上月回落0.6个百分点，反映资金活化程度下降，企业投资扩张意愿较弱。

7）CPI和PPI环比降幅均扩大，CPI受食品、消费品以及部分服务拖累；PPI受国际大宗商品走弱、国内去库存、需求疲软影响。5月CPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨0.6%，较上月下降0.1个百分点。PPI环比下降0.9%，较上月下跌0.4个百分点；生产资料弱于生活资料，上游弱于下游。

8）景气度连续两月位于荣枯线下。工业企业去库存，量价齐跌，5月制造业生产指数和新订单PMI分别为49.6%和48.3%，新出口订单指数下滑至47.2%；主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，比上月大幅下滑5.6和3.3个百分点。服务业商务活动指数53.8%；地产经营状况降至46.7%；建筑业商务活动指数58.2%。

5月规模以上工业增加值同比3.5%，4月同比5.6%；

5月社会固定资产投资当月同比1.6%，4月同比3.6%；

5月社会消费品零售总额同比12.7%，4月同比18.4%；

5月基建投资（不含电力）当月同比4.9%，4月同比7.9%；

5月房地产开发投资当月同比-21.5%，4月同比-16.2%；

5月房地产销售面积同比-19.7%，4月同比-11.8%；

5月房地产销售金额同比-4.8%，4月同比13.2%；

5月制造业投资当月同比5.1%，4月同比5.3%；

5月出口（以美元计）同比-7.5%，4月同比8.5%；5月进口（以美元计）同比-4.5%，4月同比-7.9%；

5月M2同比11.6%，4月同比12.4%；

5月社融同比9.5%，4月同比10.0%；

5月CPI同比0.2%，4月同比0.1%；

5月PPI同比-4.6%，4月同比-3.6%。

3  工业生产延续回落，服务业恢复放缓

5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，较上月回落2.1个百分点；两年复合同比2.1%。

5月采矿业负增长，制造业和供应业增长相对较快。采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别为-1.2%、4.1%和4.8%，分别较上月变动-1.2%、-2.4%和0.0%；两年复合分别为2.8%、2.1%和2.5%。

分行业看，5月，41个大类行业中有21个行业增加值保持同比增长。原材料加工业涨跌分化，高技术产业小幅增长，汽车制造业大幅增长、主因低基数，消费制造业增速有所下滑。

1）原材料加工业涨跌幅分化。5月化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工同比分别为3.9%、2.5%、3.1%和7.1%，分别较上月下降3.6、0.4、1.2和0.3个百分点；两年复合4.4%、-0.1%、0.2%和5.2%。非金属矿物制品和金属矿物制品同比下降2.6%和0.1%，分别较上月下滑2.0和2.8个百分点；两年复合为-4.0%和-1.2%。

2）高技术产业小幅增长。5月高技术产业工业增加值同比为1.7%，较上月下降0.8个百分点。5月通用设备，专用设备，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，医药制造同比分别为6.1%、3.9%、15.4%、0.0%、7.6%和-4.4%，分别较上月变动-7.4、-5.2、-1.9、-1.8、-1.9和2.8个百分点。从产品看，5月太阳能电池、新能源汽车、集成电路同比增长53.1%、43.6%和7.0%，分别较上月变动-16.0、-41.8和3.2个百分点。

3）汽车制造业增长较快，主因低基数。5月汽车制造同比为23.8%，较上月下滑20.8个百分点；两年复合为7.3%。从产量看，4月汽车产量同比17.3%，较上月大幅下滑42.5个百分点；两年复合5.7%。

4）消费制造业增速下滑。5月农副食品加工业、食品制造业和纺织业同比分别为-1.3%、0.1%和-1.8%，分别较上月变动0.3、-2.8和1.2个百分点。

服务业略有放缓，接触型密集型服务业较快增长。5月，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点；两年复合3.0%。分行业看，住宿和餐饮业，租赁和商务服务业，批发和零售业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长39.5%、14.0%、13.2%、12.9%。

4  固投增速下行，高技术产业投资增速仍较快

5月固定资产投资（不含农户）当月同比增长1.6%，较4月下降2.1个百分点；1-5月固定资产投资（不含农户）累计同比增长4.0%，较1-4月下降0.7个百分点。分投资主体看，1-5月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为-0.1%和8.4%，较1-4月分别下滑0.5和1.0个百分点。但若扣除房地产开发投资，则1-5月民间项目投资（不含房地产开发投资）同比增长9.4%，增速较1-4月加快0.3个百分点，较全部投资高5.4个百分点。

高技术制造业持续增长较快。1-5月高技术产业投资同比累计增长12.8%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、13.0%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长18.8%、16.1%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长47.4%、40.6%。

5  房地产销售和投资增速大幅下行

房企销售面积和资金到位增速下滑。5月商品房销售面积和销售额同比分别为-19.7%和-4.8%，分别较4月下滑7.9和18.0个百分点。5月房地产开发资金来源同比-9.1%，较4月下降9.9个百分点。4-5月，房地产销售快速下滑，拖累经济二次探底。

房企的融资环境和资金到位情况也有所回落，但个人按揭贷款企稳，5月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-14.7%、-31.0%、4.5%和22.0%，分别较4月下降2.3、3.1、24.9个百分点和持平。

5月房地产投资同比增长-21.5%，较4月下降5.3个百分点；1-5月房地产投资累计同比增长-7.2%，较1-4月下降1.0个百分点。5月国房景气指数为94.56，较4月下降0.22。

土地市场方面，房企进行土地投资仍较谨慎，地块供应节奏和土地成交规模均低位运行，但由于去年同期低基数原因，同比增速较高。根据中指研究院数据，2023年5月，50家代表房企拿地总额同比增长50.2%，环比降低7.5%。

施工方面，“保交楼”政策推动下，竣工维持较高同比增速，5月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-28.5%、-36.3%和24.5%，分别较4月变化-0.2、9.4和-12.7个百分点。

当前房地产有三大关键任务：稳楼市、保交楼和房企重组。楼市复苏持续的关键在于市场信心恢复、供给出清和销售回款。解决房地产问题宜早不宜迟，当前房地产市场尚未走出困境，风险尚未解除，建议在坚持“房住不炒”的前提下，按市场经济规律办事，尽快化解房地产行业困境。

6  基建放缓

5月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长4.9%，较4月下降3.0个百分点；5月基础设施建设投资同比增长10.7%，较4月上升2.8个百分点。

1）民生补短板投资增势良好，5月水电燃气投资维持高增，同比增长35.9%，较4月上升7.4个百分点。

2）5月水利环境设施同比增长2.8%，较4月上升1.6个百分点。水利环境中，5月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为13.5%和2.0%，分别较4月上升2.0和2.9个百分点。

3）5月交运仓储投资同比增长3.4%，较4月下降3.3个百分点。交运仓储中，5月铁路和道路投资同比增速分别为22.7和0.6%，较4月分别上升20.7和0.4个百分点。

今年以来地方债发行节奏前置，大项目投资拉动固投整体。1-3月新增专项债发行较快，主要支持市政和产业园区、基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性住房等党中央国务院确定的重点领域。虽然4月以来发行速度有一定放缓，但各省重大项目加快开工，1-5月计划总投资亿元及以上项目（简称“大项目”）投资同比增长10.7%，拉动全部固定资产投资增长5.5个百分点，对全部投资增长的贡献率为137.9%。预计后续资金续接支撑实物工作量的形成，基建仍将对固投有所支撑。

7  制造业投资整体平稳，新基建维持高增5月制造业投资当月同比增长5.1%，较4月下降0.2个百分点；1-5月制造业投资累计同比增长6.0%，较1-4月下降0.4个百分点。

新基建相关、汽车制造、农副食品加工、运输设备制造业同比增长较快。1）5月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长31.7%,维持高增。2）5月汽车制造业投资同比增长16.5%，维持高增，车企电动化进程加快。3）5月农副食品加工业投资同比增长12.9%，较4月上升14.5个百分点。4）5月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长17.5%，较4月上升26.3个百分点，铁路等重大项目加快建设。

8.消费疲软，青年失业率上升

5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，较上月下降5.7个百分点。剔除基数效应后，社零消费仍然疲软，两年复合增长2.5%，较上月回落0.1个百分点。

餐饮增速快于商品零售，但均大幅低于疫情前。5月餐饮收入同比增长35.1%，较上月回落8.7个百分点；剔除基数效应后，两年复合3.2%。5月商品零售同比10.5%，较上月回落5.4个百分点；两年复合2.5%。

分品类看，可选消费品、汽车消费大幅增长，主因低基数；必需消费品、地产后周期产品消费、石油消费增速下滑；中西药品增长较快，主因近期新冠复阳。

1）可选消费品和汽车消费大幅增长，主因低基数。五一部分地方政府和厂商对汽车补贴以及国六B非RDE延期销售政策，利好五月中上旬汽车销售，中下旬热度回落。5月汽车消费同比24.2%，较上月回落13.8个百分点；两年复合增长2.1%。5月服装鞋帽及纺织品类、化妆品和金银珠宝同比分别增长17.6%、11.7%和24.4%，分别较上月减少14.8、12.6和20.3个百分点；两年复合分别为-0.7%、-0.3%和2.5%。

2）必需消费品和石油消费增速下滑。5月粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别为-0.7%、-0.7%、8.6%和9.4%，分别较上月变动-1.7、2.7、-6.3和-0.7个百分点。两年复合分别为5.6%、3.4%、6.2%和1.0%，较上月回落3.0、2.2、4.7和3.9个百分点。5月石油及制品类同比增长4.1%，较上月下降9.4个百分点；两年复合增长6.2%。

3）地产后周期消费品恢复较慢，受地产拖累。5月通讯器材、家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料同比分别为27.4%、0.1%、5.0%和-14.6%，分别较上月变动12.8、-4.6、1.6、-3.4个百分点；两年复合8.4%、-5.4%、-4.0%和-11.3%。

4）中西药品增长较快。5月中西药品同比7.1%，较上月增加3.4个百分点；两年复合8.9%。

消费是就业和收入的函数，整体失业率较上月持平，但16-24岁失业率有所上升。5月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.2%和5.5%，与上月持平。分年龄段看，16-24岁失业率为20.8%，较上月增加0.4个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.1%，较上月降低0.1个百分点。

9.出口负增长

5月出口（按美元计价）同比下降7.5%，较上月下降17.0个百分点；两年复合增速为3.8%，较上月下降2.2个百分点。

分地区看，出口下滑主要来自欧美需求放缓和东盟需求降温，叠加高基数效应；一带一路沿线国家虽在一定程度上支撑出口，但独木难支，难改出口整体下行趋势。

1）欧美衰退趋势不变，外需下滑。5月美国Markit制造业PMI为48.5%，再次回落至收缩区间；欧元区制造业PMI为44.6%，德国制造业PMI为42.9%，连续十一个月位于收缩区间。5月对美欧出口同比-18.2%和-7.0%，较上月上升11.7和10.9个百分点；据测算，5月美国、欧盟拖累出口3.1和1.1个百分点。

2）对东盟出口大幅降低，本质在于欧美外需下滑。我国对东盟的转口贸易在对东盟的出口中占比较高，转口贸易的出口国是欧美等国。5月对东盟出口同比-15.9%，较上月下滑20.4个百分点；据测算，5月东盟约拖累出口2.6个百分点

3）一带一路沿线国家对我国出口有所支撑，但独木难支。5月对俄罗斯和非洲出口同比分别为114.3%、12.9%，较上月下滑38.8和37.0个百分点。

分产品看，积累订单消退叠加上年高基数，劳动密集型产品、高新技术产品和机电产品降幅明显，汽车出口仍有韧性。5月高新技术产品、机电产品、七大劳动力密集型产品出口同比分别为-13.9%、-2.1%和-13.0%。其中高新技术产品降幅扩大8.0个百分点，机电产品较3月下滑13.5个百分点，劳动密集型产品较3月降23.3个百分点；汽车逆势增长，同比123.5%。据汽车协会统计，5月中国出口汽车数量同比为58.5%。

5月中国进口（按美元计价）同比-4.5%，降幅收窄3.4个百分点。分产品看，成品油、农产品同比增2.6%、48.3%,机电、高新技术产品均同比-14.3%，前值分别为-16.3%、-12.7%，其中集成电路进口同比增速-18.8%，汽车同比增速-27.6%。与生产相关的铜材、钢材延续下滑趋势，同比-17.3%和-18.2%。大宗商品进口环比量改善，其中大豆、铁矿砂、原油以及钢材进口量，环比59.4%、3.1%、23.9%和6.0%。

10  社融信贷回落

5月存量社融规模361.42万亿元，同比增速9.5%，较上月回落0.5个百分点。新增社会融资同期少增1.31万亿元，

从社融结构来看，信贷、政府债、企业债券融资拖累社融。1）表内信贷少增。5月社融口径新增人民币贷款1.22万亿元，同比少增6173亿元。2）5月表外融资减少1459亿元，同比少减360亿元。其中，未贴现票据减少1797亿元，同比多减729亿元。信托贷款增加303亿元，同比多增922亿元，去年同期融资类信托受监管压降的低基数、叠加基建的逆周期发力推动信托贷款扩张。委托贷款增加35亿元，同比多增167亿元。3）政府债券融资少增。受去年同期政府发债的高基数效应，5月政府债券净融资5571亿元，同比少增5011亿元。4）直接融资多减，主要受企业债券融资拖累。企业债券净融资减少2175亿元，同比多减2541亿元。在多次降息和政策补贴下，发债与银行贷款的融资成本可相差50bp至100bp，受低利率的贷款成本冲击，出现贷债跷跷板效应。

信贷转向少增，企业信贷需求边际放缓，居民端弱复苏。1）总量上，5月金融机构口径信贷余额227.53万亿元，同比增速11.4%，较前值低0.4个百分点。5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增5418亿元，继连续五个月多增后首次回落。2）结构上，5月新增企业贷款8558亿元，同比大幅少增6742亿元；居民贷款增加3672亿元，同比多增784亿元。

M2、M1同比增速分别为11.6%和4.7%，分别较上月回落0.8个百分点、0.6个百分点，实体经济活力不振。企业存款减少1393亿元，同比多减1.24万亿元，主因信贷收缩与回流理财；财政存款增加2369亿元，同比少增3223亿元，主因高基数；非银金融机构存款增加3221亿元，同比多增653亿元。

11  CPI低迷，PPI显著负增长

CPI和核心CPI低迷，反映内需不足问题仍严重。5月CPI同比涨0.2%，较上月略升0.1个百分点；CPI环比降0.2%，较上月降幅扩大0.1个百分点，弱于季节性。核心CPI同比涨0.6%，较上月回落0.1个百分点，环比0%。

1）食品价格环比下降0.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点。一是受季节性因素主导，菜果、水产品、蛋奶等供应充分，食品类价格普遍下降。5月粮食、食用油、鲜菜、畜肉、水产品、蛋类、奶类、鲜果环比分别下降0.2%、0.5%、3.4%、1.3%、0.0%、1.3%、0.1%和0.3%，分别较上月变动0.0、-0.1、2.7、0.6、-0.5、-1.1、-0.3和0.4个百分点；二是猪价受存栏供给量增加、猪周期下行等因素影响，环比降幅收窄。5月猪价环比下降2.0%，降幅较上月收窄1.8个百分点，影响CPI下降约0.02个百分点。

2）非食品环比由0.1%转为-0.1%，较上月下跌0.2个百分点。一季度的报复性服务消费后，二季度回归均值。一是耐用消费品不足，5月家用器具和交通工具环比下降0.6%、0.4%，分别较上月提高0.0和0.5个百分点；二是服务消费动能放缓，5月医疗服务、其他用品和服务环比上涨0.1%和0.4%；家庭服务。邮递服务、教育服务环比持平；交通工具使用和维修、通信服务、旅游环比分别下降0.1%、0.1%和0.6%，较上月下降0.1、0.1和5.2个百分点。三是受油价下跌影响，5月水电燃料、交通工具用燃料环比均下降0.2%，较上月变动-0.1、1.4个百分点。

5月PPI环比降幅扩大，主因对全球经济衰退的担忧和避险情绪加剧、美元指数走高、大宗商品价格下降；国内去库存、工业企业产能利用率处低位，利润承压，工业品需求走弱。5月PPI环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降4.6%，降幅较上月扩大1.0个百分点。1）结构上，生产资料和生活资料环比双双下降；生产资料弱于生活资料，上游弱于下游，耐用消费品表现最弱。2）从产业链看，5月原油、有色金属、黑色金属和煤炭产业链价格普遍下降，装备制造和消费制造业价格走低、终端有效需求不足。

12  制造业景气收缩，服务业景气扩张放缓

5月制造业PMI为48.8%，比4月下滑0.4个百分点。

1）5月生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.5%，比4月小幅下滑0.6和0.5个百分点，反映产需偏弱。

2）出口订单继续收缩，反映积压订单释放后，欧美经济体需求下滑影响显现。5月新出口订单指数为47.2%，比4月下滑0.4个百分点。全球贸易延续下滑，5月韩国前20日出口同比-16.1%；越南出口同比-4.7%。

3）价格大幅回落，需求不足是主要矛盾。5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，比上月下滑5.6和3.3个百分点。其中，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0%。

4）5月大、中、小型企业PMI分别为50.0%、47.6%和47.9%，比上月变动0.7、-1.6和-1.1个百分点。需求不足，中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。

服务业持续恢复，建筑业高景气。5月非制造业商务活动指数为54.5%，低于上月1.9个百分点，仍在扩张区间；服务业商务活动指数为53.8%，低于上月1.3个百分点，主因上月高基数；建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下滑5.7个百分点，仍在较高景气区间，各地工程项目集中开复工，施工进度加快。

来源：泽平宏观

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