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A股隐含了什么预期

摘要:从当前权益风险定价来看,目前定价的达到了短期严重冲击的程度,类似于2020年,但还没达到长期趋势性改变的程度,类似于2014年。其中,红利股达到了历史最低估值状态,而大盘成长风格即使在其202

25日,A股在惊悚中开盘,主要指数跌幅均超过2%,且跌破关键支撑位置,Wind全A指数全天下跌6%。

尽管市场气氛极度悲观,但我们需要从风险定价和风险认知的角度衡量,我们该采取什么样的策略应对。

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一、风险定价
市场Price in了多少悲观的预期呢?

1) 绝对估值的历史比较

我们使用MSCI A股指数的静态市盈率和预期市盈率与历史水平作一比较就清楚了

  1. 目前A股的整体市盈率估值大致在2018-2019年的水平,与2020年疫情爆发期的水平也相近,2018年、2020年A股的归母净利润增速都在0附近;
  2. 尽管历史上A股跌速最快的两年是2015和2008年,但这是两次市场泡沫破裂的过程,市场在这两年底部的估值并不极低目前的市场估值和2008年最低值相近; 
  3. A股绝对估值最低是在2014年2季度达到的,那时,市场对国内产能过剩的问题担忧最为严峻,,那时也是中国利率阶段性的高点,2014年1季度还处于钱荒后期,十年期国债利率高达4.5%,产能过剩带来的对资本回报率长期趋势下行的担忧,加上无风险利率的高企,共同造就了A股的估值最凹处,比当前A股估值还低30%

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(数据来源:Wind)

2) 相对估值的历史比较

如果把股债相比,也就是我们常说的权益风险溢价:

  1. 能看出2014年依然是A股权益风险溢价最高的时候,也就是相对估值最低的时候,尽管这时期的利率处于阶段性高位; 
  2. 权益风险溢价次高位置是2018年末达到的,历史第三高是在上次疫情期2020年4月初达到的,目前已经接近那时的水平,差距主要是当前的利率比2020年4月高。

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(数据来源:Wind)

3.  不过A股一直是严重分化的,红利股的权益风险溢价处于历史最高水平,也就是红利股的相对估值处于历史最低水平,实际上红利股不只是相对估值便宜,绝对估值也处于历史最低水平。

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(数据来源:Wind)

有人会说:现在的红利指数已经不是5年前的红利指数了,不可比!

实际上现在的任何指数、公司都不是5年前的了。所以,我们既需要历史经验型的盈亏比估值定位,也需要理性的对未来方向的胜率进行推演,目前红利股的ROE是趋势性改善的,部分行业已经不再只是周期性波动了,它的构成更像旧世界的“收租的地主“的位置,资源和产能紧张的时候,它就受益。红利股是现在少有的在”相对胜率“和”盈亏比“方面均占优的投资机会。

还有人说:现在红利股的主要驱动是煤炭股,煤炭股已经高度拥挤了,现在投资不太划算。

这实质上是投资的时间尺度问题,如果你关注月度级别的波动,则最好等到拥挤度不高时再进入,如果你关注半年至年度投资收益,最重要的风险度量是估值盈亏比。红利投资还有一个均值回归的特征,涨贵的股票,由于股息率会随着价格上涨而下降,它会自然被剔除出去,所以红利指数和其它指数在中长期尺度下的特征有很大不同,红利指数是高抛低吸的均值恢复效应,其它指数更多体现越高越买的动量效应。

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(数据来源:Wind)

3)总结

从当前权益风险定价来看,目前定价的达到了短期严重冲击的程度,类似于2020年,但还没达到长期趋势性改变的程度,类似于2014年。

其中,红利股达到了历史最低估值状态,而大盘成长风格即使在其2023年盈利预期下,才能达到历史估值的中枢水平。

二、风险认知:已知与未知
1)短期冲击强度超过2020年,后期恢复强度尚未可知,存在未知黑洞

2020年1季度中国GDP增速为-6.9%,目前从高频数据上看,本轮疫情冲击对经济的影响可能高于2020年,政策已经转为积极,财政政策在三月份已经加大支出,但下半年是否能够对冲上半年的陷落尚未可知,主要路标是社会融资总量增速能否回升到13%-15%这样的高水平上来。

2) 疫情是否改变中国长期的资本回报趋势?

这是比较主观的认识,中国目前不存在全面产能过剩的状态,这与2014年有根本的不同,但疫情的冲击可能加剧全球产业链的内外分离,也就是内循环会更加重要,依赖海外的供给和需求节点都会成为脆弱点。而内需缺少了房地产产业链的支持,哪里是长期能支持内需增长的突破口尚未可知。

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(数据来源:Wind)

三、应对策略
结合风险定价与风险认知,会产生不同的策略应对
1) 如果你认为:在政策力挽狂澜之下,下半年经济的回暖会抵消上半年的下跌,整体态势接近于2020年,那么目前定价已经到位,股市已经给出了合适的价格;2) 如果你认为:疫情扩散存在不确定性,政策力度存在不确定性,整体态势可能差于2020年,则市场定价尚未到位,特别是大盘成长风格的定价尚未到位;3) 如果你认为:疫情已经逆转中国资本回报率的长期趋势,产业链将发生长期变化,产业结构也将被迫转型,那么A股定价还远未到位;4) 无论从估值角度,还是在政策不同力度下的动态盈利角度,还是从产业链角度,或是产业结构内向化的角度看,红利风格投资都是相对占优的,大概率产生正向alpha,且此alpha将于固定收益久期敞口有明显的对冲效果;5) 如果你的组合风险预算已经不足了,以上中长期的事跟你无关。
作者:石磊

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